文/资本研究工坊
作者/每天一个新发现
2016年5月阿里对苏宁易购增资283亿，获得20%股份，彼时整体估值1415亿，而苏宁易购在2016年实现营收1465亿，也就是说阿里当时对苏宁易购的估值正好1倍PS。转眼2018年苏宁易购营收已经增长到了2411亿，随着2019年对万达百货、家乐福中国的收购，预计2019年总营收突破3000亿。
10月29日，中国家用电器研究院和全国家用电器工业信息中心联合发布了《2019年中国家电行业三季度报告》，报告数据显示，在所有渠道形态中，受益于坚持全渠道推进策略的苏宁易购获得了22.6%的市场份额，京东、天猫、国美分别为13.4%、8.3%、6%。
2019年中国将超越美国成为全球最大的零售市场，而苏宁易购作为中国最大的线下零售商，线上业务这几年也得到了飞速发展，预计今年线上营收占到总体营收的60%以上，苏宁易购是线上线下融合度最高的代表，通过“一网两大两小多专”服务了4.7亿的中国消费者。
然而在中国经济整体放缓的形势下，中国股市呈现冰火两重天，科技股一路高飞猛进，涨势喜人，苏宁易购的估值却跌到了927亿，明显被低估了，为什么这么说呢？
/ 01 /中国零售市场的巨大机会
据国家统计局和美国商务部普查局公布的数据，2018年中国商品零售总额为33.83万亿元，美国零售总额为35.61万亿元（5.3万亿美元，取汇率6.7），两者已经非常接近，预计2019年中国将超过美国成为全球最大的零售市场。
借鉴国外成熟市场经验，零售企业规模效益显著，市场份额将逐渐向龙头企业集中，根据Euromonitor数据显示，2018年美国/英国/日本/韩国/中国零售市场CR10分别为38%/42.5%/18.9%/33.5%/23.3%。
美国市场市值超过千亿美元零售公司多达5家，百亿美元的则有30余家。从上表可以看出，互联网零售代表PS估值最高，达到3倍以上；以家居、服装、汽车、食品为代表的专业市场PS在2倍左右；而以商超、家电为代表PS估值最低，在0.5-1之间。
中国庞大的零售市场，目前仅诞生了阿里一家千亿美元级别的零售企业，百亿美元的不足十家，未来增长空间仍然巨大。
/ 02 /苏宁双线并进、融合战略优势明显
在中国零售业的发展、变革大潮中，苏宁亲历了连锁时代的血战、电商崛起的冲击、线上线下融合的白刃战，但苏宁一直步步为营。面对线上新增的市场机会和线上线下之间的残酷竞争，苏宁毅然转型，确定了线上线下齐头并进、融合发展的道路，自2010年起花费10年时间，从一家传统线下家电零售商逐步变成具备全品类商品、全渠道零售、全场景业态的企业。
1）在电商冲击下，苏宁开始构建自己的电商渠道平台，2016年更是获得阿里283亿的加持，双方资源互换下得到了快速发展，2019年线上交易额预计达到2600亿。
2）在场景覆盖度上，苏宁通过自建和并购的方式布局多种业态，包括苏宁广场和万达百货，满足3-5km的用户一站式购物和娱乐需求；苏鲜生、苏宁极物、苏宁体育、苏宁红孩子，满足3km内的用户周期性购物；苏宁小店满足社区周边1km内用户即时性购物，协同县镇市场的零售云店一起专攻下沉市场。
3）在品类扩张上，2012年9月苏宁易购4.2亿收购红孩子，2019年4月27亿收购万达百货100%股权，2019年9月80亿收购家乐福中国80%股权。苏宁的品类扩张以从低频向高频商品为主，即从家电3C开始向生鲜、母婴、美妆个护、家居家装、黄金珠宝、房产与汽车等全品类延伸。
4）在自有品牌上，与网易严选、小米有品模式近似，苏宁极物线上频道于2017年12月上线，品类主要包括洗护、出行、居家、办公、服饰、餐厨、美妆等，以及部分新奇特的玩具和生活电器产品，主要面向80-90后、注重品质与设计感、乐于分享的用户。2018年9月苏宁成立苏宁智能 Biu+生态联盟，依托全渠道家电零售场景，打造智能家居物联网，发力家电3C品类自有品牌建设。
苏宁采用集团军式的战略推进方式，多业态并行发展加速用户覆盖，苏宁一直在用实际行动尝试向市场证明自身的生态和业务价值，根据最新三季报数据显示，新增会员6300万，累计注册会员达到了4.7亿。
/ 03 /“两进两出”聚焦零售核心业务
注：三季报金融资产相比二季报增加220亿，是因为苏宁小店、苏宁金服出表改成权益法核算导致。
今年以来苏宁易购在资本层面有不少大动作，可以总结为“两进两出”。“两进”指的是收购万达百货和家乐福中国；“两出”指的是苏宁小店和苏宁金服的出表。
收购万达百货和家乐福中国，这两笔交易，补齐了苏宁在百货、大快消品类的短板，促进苏宁迅速达成了全品类、全场景的产品布局。
苏宁小店2019年6月引进海外投资者，VIE架构改造后苏宁易购持有股权从100%稀释到35%，整体估值50亿；2019年9月苏宁金服完成C轮100亿增资扩股，投前估值460亿，股权比例稀释到41.2%。
苏宁易购从2017年开始大力拓展苏宁小店和苏宁金融业务，苏宁小店从2017年末的23家增长到了2019年约5000家，苏宁金服则在上半年利润达到4.05亿。苏宁小店、苏宁金服短时间内爆发式增长一方面是公司坚定的战略方向以及高效的执行力，另一方面是这两块业务与公司原有零售业务在用户、供应链及仓储产生协同效应。
苏宁小店尚处于培育期，占用巨大的流动资金，根据半年报披露苏宁易购累计向苏宁小店股权出资7.45亿，累计债权拆借35.2亿，苏宁小店分拆后苏宁易购方面共收回43.2亿占用资金，独立发展后也不再需要上市公司方面输血。
苏宁金服虽然利润可观，但金融实际上是非常消耗资本的业务，根据半年报披露苏宁金服共占用213.7亿资本。2017-2018年苏宁易购经营现金流分别是-66.1亿、-138.7亿，这主要是金融业务发展导致，苏宁金服出表后将大大改善上市公司现金流和资产负债表。
/ 04 /苏宁业务板块估值拆解
注：综合PS的计算采用了2019年模拟合并营收，包含了家乐福中国、万达百货。
前些年苏宁易购的业务涉猎较多，但2019年随着苏宁小店、苏宁金融的出表，可以看出公司将战略核心回归到了零售业务。
具体拆分来看苏宁易购的核心资产可以分为四类：线上电商（包括零售云店5587家，其中直营1456家）、线下零售（包括3C家居生活专业店2295家、红孩子母婴店174家、海外门店68家、苏鲜生超市11家、家乐福210家、苏宁易购广场54家）、战略业务（包括苏宁小店、苏宁金服等）、金融投资业务（包括恒大地产、万达商业、华泰证券、中国联通、TCL、私募基金等）。
注：以上所有数据来自公开市场以及年报披露，JD披露的GMV口径偏大，根据财报数据测算实际支付GMV为官方GMV的60%左右，予以调整。
根据财报数据，苏宁易购3C家电业务毛利占比从2010年的81.7%下降到了2018年的59.1%，这主要来源于母婴、日用百货、家居食品等品类的增加。苏宁易购多年家电第一入口的标签已不再适合了，苏宁易购正朝着一个综合电商平台发展，满足消费者一站式购物需求。但基于保守，依然采用远低于行业的估值水平，P/GMV取值0.15，对应苏宁易购线上电商业务估值390亿。
线下零售包括3C家电、母婴、生鲜超市等从2015年的1638家增长到了2019年三季度的2548家门店，依然在跑马圈地。同样基于保守估值，P/S取值0.5，对应估值694亿。
万达百货、家乐福中国由于是2019年才入表，因此需要单独评估价值，以收购价作为参考。苏宁小店二季度、苏宁金服三季度出表，需要单独评估股权价值，采用最近一轮机构估值作为基准。
这些资产账面都以当前公允价值计量了，目前是中国股市估值底部，因此未来减值的可能性较小。
综上，四块资产基于保守估算合计1799亿，较目前924亿的市值有94.7%上升空间。苏宁小店、苏宁金服出表后，现金流有望转正，苏宁的线下地位已无人可撼动，线上朝着综合电商平台发展，真正的实现了线上线下并进、全渠道融合的零售布局。
